Schon immer war es das Ziel von Anlegern, die Aufwärtsbewegungen am Aktienmarkt mitzunehmen, aber dabei die Risiken zu begrenzen. Solange sich extreme Rückschläge vermeiden lassen, wären die meisten wohl auch zufrieden damit, in den guten Zeiten nur einen Großteil der Aufwärtsbewegung zu erzielen. Genau dafür stellt dieser Artikel einen interessanten Ansatz vor, der eine Absicherung ermöglicht, ohne den Problemen der meisten Timing-Strategien zu unterliegen.
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Es gibt Tausende von Timing-Modellen, deren gemeinsames Ziel es ist, immer dann investiert zu sein, wenn der Aktienmarkt steigt, und rechtzeitig auszusteigen, bevor sie abstürzen. Das Interesse an diesen Strategien stieg vor allem nach der Finanzkrise von 2008 sprunghaft an.
Alle Timing-Strategien versuchen mit einer großartigen Story und einem noch besseren Backtest zu überzeugen. Investoren, die solche Modelle einsetzen, analysieren dazu historische Daten, um Indikatoren zu finden, welche den späteren Kursverlauf vorhersagten. Allerdings wiederholt sich der Erfolg der Vergangenheit nicht immer. Was wir heute als langfristiges Marktverhalten bezeichnen, könnte sich letztlich als ein One-Hit-Wonder erweisen.
Timing-Modelle gehen also davon aus, dass sich historische Muster fortsetzen werden. Wenn der Autor aber etwas über Märkte gelernt hat, dann dass sie nicht in eine feste Schablone passen. So war zum Beispiel der Absturz im Coronacrash beispiellos. Und wir können davon ausgehen, dass auch die nächsten Jahre weitere Überraschungen bereithalten werden. Strategien, die für die Vergangenheit entwickelt wurden, sind untauglich, wenn die Zukunft die Vergangenheit nicht widerspiegelt.
B1 Beispiel: SPY-Calls mit Laufzeit bis Dezember 2021
Jede Option besteht aus einem unterschiedlichen Betrag an Innerem Wert und Zeitwert – je nachdem wie nahe ihr Basispreis am aktuellen Kurs des zugrunde liegenden Wertpapiers liegt. Die Grafik zeigt die Zusammensetzung exemplarisch für eine Auswahl verschiedener SPY-Calls mit Laufzeit bis zum 17. Dezember 2021. Stand: 23. September 2020.
B2 Das Zinsänderungsrisiko bei Treasury Bonds
Langfristige Anleihen sind risikoreich, wenn die Zinsen steigen. Die Grafik zeigt den Unterschied zwischen kurz- und langfristigen Anleihen im zweiten Halbjahr 2016, als die Zinsen zum letzten Mal deutlich angestiegen sind (Zeitraum: 5. Juli bis 15. Dezember 2016).
Hinweis: Die Daten umfassen die Reinvestition der Zinsen. Es wurden keine Transaktionskosten oder Steuern berücksichtigt. Es handelt sich um hypothetische Renditen, die keinen Indikator für zukünftige Ergebnisse darstellen und die nicht tatsächlich von Anlegern erzielt wurden.
Der Autor wurde im Lauf seiner Karriere zunehmend kritisch gegenüber den Annahmen, die in verschiedenen Timing-Modellen eingebettet waren. Es musste doch auch einen einfacheren Weg geben, um ein Portfolio nach unten abzusichern. Die entscheidende Idee hatte er, als er mit einem Freund sprach, der nach im Geld liegenden Call-Optionen fragte: Sie sind im Wesentlichen ein Aktienersatz, die den größten Teil der Gewinne abbilden, aber aufgrund ihres niedrigeren Preises nur einen kleineren Teil großer Verluste mitnehmen. Dieses asymmetrische Auszahlungsprofil einer Kaufoption ähnelt letztlich genau dem, was auch Markt-Timing zu erzielen versucht.
Der Unterschied besteht darin, dass Timing-Strategien bei Verlusten nur einen weichen Stopp haben.
Sie könnten signalisieren, dass man den Markt rechtzeitig verlassen muss – aber sie könnten es auch nicht. Es kommt also auf die genauen Bedingungen an, ob ein gutes Ausstiegssignal erzeugt wird. Optionen haben dagegen einen harten Stopp: Sie können nicht mehr als das verlieren, was sie kosten.
Dieses Argument hat den Autor neugierig gemacht, ob ein Portfolio aus Calls eine effektive Absicherung gegen Abwärtsrisiken bietet, die ohne die Komplexität oder die historischen Annahmen des Timings auskommt. Also besorgte er sich die Daten, führte Tests durch und prüfte die Ergebnisse zusammen mit anderen Investoren. Die Ergebnisse werden im Folgenden vorgestellt.
Wir verwenden Calls auf den SPY, einen Indexfonds, der den S&P 500 abbildet. Der SPY ist als Basiswert sinnvoll, weil er ein kostengünstiges Investment in US-Aktien ermöglicht und liquide Optionen hat.
Call-Optionen geben den Käufern das Recht, Aktien zu einem bestimmten Preis in der Zukunft zu kaufen. Dabei können die Calls im Geld, am Geld oder aus dem Geld liegen (siehe Infobox). Angenommen, der SPY wird gerade zu 322 US-Dollar gehandelt. Ein Call mit Basispreis 275 US-Dollar liegt dann also klar im Geld, weil der aktuelle Kurs des Basiswerts deutlich darüber liegt.
Ein SPY-Call, der einen Basispreis von 275 US-Dollar hat und bis Dezember 2021 läuft, war beim Erstellen dieses Artikels am Markt 65 US-Dollar wert. Der Großteil des Optionspreises wurde dabei durch den Inneren Wert reflektiert, da der SPY bei 322 US-Dollar notierte, also 47 US-Dollar über dem Basispreis. Die restlichen 18 US-Dollar repräsentieren den Zeitwert. Er ergibt sich daraus, dass Anleger bereit sind, eine zusätzliche Prämie für den Call zu zahlen. Die Höhe dieser Prämie ist vor allem von Restlaufzeit und Volatilität abhängig.
Jede Option besteht aus einem unterschiedlichen Betrag an Innerem Wert und Zeitwert – je nachdem wie nahe ihr Basispreis am aktuellen Kurs des zugrunde liegenden Wertpapiers liegt. Bild 1 zeigt die Zusammensetzung exemplarisch für eine Auswahl verschiedener SPY-Calls.
Bei unserer weiteren Vorgehensweise möchten wir Extreme vermeiden, also nicht zu wenig, aber auch nicht zu tief im Geld liegen:
Am besten ist es, Calls zu verwenden, die 15 Prozent im Geld liegen. Bei einem SPY-Kurs von 322 US-Dollar bedeutet das, einen Call zu kaufen, der einen Basispreis von 275 US-Dollar hat. Dabei sollte der Basispreis immer auf das nächste Fünferintervall gerundet werden, da diese Optionen tendenziell liquider sind.
Wie bereits erwähnt, war ein solcher SPY-Call mit Basispreis 275 US-Dollar und Laufzeit bis Dezember 2021 beim Erstellen dieses Artikels 65 US-Dollar wert. Bezogen auf die standardmäßigen 100 Anteile kostete ein CallKontrakt also 6500 US-Dollar. Der Kauf von 100 SPYAnteilen würde dagegen 32.200 US-Dollar kosten.
Die Vorgehensweise über den Call bietet Ihnen ein hohes Aktien-Exposure, ohne dass Sie einen großen Teil Ihres Portfolios investieren müssen. Wenn jemand zum Beispiel US-Aktien im Wert von 100.000 US-Dollar kaufen möchte, könnte er dieses Geld in den SPY investieren oder für etwa 20.000 US-Dollar zu 15 Prozent im Geld liegende Calls kaufen, die ein fast ebenso hohes Aktien-Exposure bieten – und den Rest des Geldes an anderer Stelle investieren.
B3 Anleihen: niedriges vs. hohes Kreditrisiko
Die Grafik zeigt den Unterschied in der Korrelation gegenüber Aktien zwischen einem Treasury-ETF mit niedrigem Kreditrisiko (TLT, rote Linie) und einem Unternehmensanleihen-ETF mit hohem Kreditrisiko (HYG, grüne Linie). Hinweis: Es wurden keine Transaktionskosten oder Steuern berücksichtigt. Es handelt sich um hypothetische Renditen, die keinen Indikator für zukünftige Ergebnisse darstellen und die nicht tatsächlich von Anlegern erzielt wurden
B4 Anleihen: niedriges vs. hohes Kreditrisiko
Niemand weiß im Voraus, wann der beste Zeitpunkt ist, eine Strategie zu rebalancieren. Deshalb ist es wichtig, den Faktor Glück beim Rebalancing zu verringern. Dazu sollte statt einer Option eine Optionsleiter mit vier verschiedenen Optionen verwendet werden. Das heißt, dass in jedem Quartal ein Set von Kontrakten gerollt wird. Das macht die Strategie gegenüber einem einzigen Zeitpunkt der Neugewichtung weniger empfindlich.
Wichtig ist es, mit dem verbleibenden Cash zusätzliche Stabilität ins Portfolio zu bringen. Anleihen sind deshalb eine natürliche Ergänzung. Das entsprechende Investment muss zwei Risiken ausgleichen:
• Zinsänderungsrisiko: Langfristige Anleihen sind risikoreich, wenn die Zinsen steigen. Sie haben sich in letzter Zeit gut behauptet, da die Zinsen gesunken sind, aber die derzeit rekordtiefen Renditen garantieren denjenigen, die ein hohes Zinsrisiko eingehen, niedrige Renditen. Bild 2 zeigt den Unterschied zwischen kurz- und langfristigen Anleihen im zweiten Halbjahr 2016, als die Zinsen zum letzten Mal deutlich gestiegen sind.
• Kreditrisiko: Ein hohes Kreditrisiko kann zu einer erhöhten Korrelation mit Aktien führen. Da die Optionskomponente bereits ein implizites Kreditrisiko bei US- Aktien eingeht, sollte dieses Risiko mit dem Anleiheinvestment nicht noch erhöht werden. Bild 3 zeigt den Unterschied in der Korrelation gegenüber Aktien zwischen einem Treasury-ETF mit niedrigem Kreditrisiko und einem Unternehmensanleihen-ETF mit hohem Kreditrisiko.
Eine gute Möglichkeit ist es, das Geld in den Vanguard-Short-Term-Bond-ETF (Kürzel: BSV) zu investieren. Das ist ein kostengünstiges Produkt, das mehr Rendite abwirft als Cash, aufgrund der enthaltenen kurzfristigen Laufzeiten der Anleihen ein geringes Zinsänderungsrisiko hat und zudem ein geringes Kreditrisiko aufweist, da es hauptsächlich US-Treasuries beinhaltet. Die Optionsstrategie ist jedoch flexibel, sodass Sie genauso gut Gold, einen Faktor-ETF oder etwas anderes kaufen können. Achten Sie dabei jedoch auf die Volatilität Ihres gewählten Investments und die Korrelation zum Aktienmarkt.
Sie können Optionen nicht für immer halten, da sie ein Verfallsdatum haben. Deshalb sollten Calls mit 15 Monaten Restlaufzeit gekauft werden, die dann ein Jahr lang gehalten und anschließend gerollt werden, wenn sie drei Monate vor dem Verfall sind. Zum Beispiel würden Sie im September 2020 Calls mit Laufzeit bis Dezember 2021 kaufen, sie ein Jahr lang halten, im September 2021 verkaufen und dann neue Calls mit Laufzeit bis Dezember 2022 kaufen, die 15 Prozent im Geld sind.
Allerdings weiß niemand im Voraus, wann der beste Zeitpunkt ist, eine Strategie zu rebalancieren. Deshalb ist es wichtig, den Faktor Glück beim Rebalancing zu verringern. Dazu sollte statt nur einer Option eine Optionsleiter mit vier verschiedenen verwendet werden. Das heißt, dass in jedem Quartal ein Set von Kontrakten gerollt wird (siehe Bild 4). Das macht die Strategie gegenüber einem einzigen Zeitpunkt der Neugewichtung weniger empfindlich. Im Folgenden beschreiben wir zwei Beispiele dafür, wie die Strategie in positiven und negativen Jahren abgeschnitten hat.
Nehmen wir an, es wäre der 1. Januar 2019 und Sie würden 250.000 Dollar in US-Aktien investieren. Sie könnten also für 250.000 US-Dollar einen ETF wie den SPY kaufen – oder Optionen verwenden.
Der Jahresschlusskurs 2018 des SPY lag bei 249,92 US-Dollar, sodass Sie für ein Exposure von 250.000 US-Dollar 1000 Anteile kaufen mussten. Bei Einsatz der Optionsstrategie waren also zehn Calls zu erwerben, da jeder Call 100 Anteile abbildet. Wenn Sie nun für den Basispreis 15 Prozent vom SPY-Kurs ins Geld gingen, bedeutete dies den Kauf von 210er-Calls.
Der Einfachheit halber werden wir in diesem Beispiel nur die Entwicklung einer Optionslaufzeit verfolgen statt der beschriebenen vierstufigen Optionsleiter. Per Jahresende 2018 notierte ein im März 2020 auslaufender 210er-Call bei 49,87 US-Dollar. Der Kauf von zehn Calls, die sich jeweils auf 100 Anteile beziehen, hätte demnach 49.870 US-Dollar gekostet. Die restlichen 200.130 US-Dollar konnten entsprechend in den BSV investiert werden.
Das Jahr 2019 war großartig für US-Aktien. Der SPY schloss am Jahresende bei 321,86 US-Dollar. Ein Investment von 250.000 US-Dollar hätte hier einen Gewinn von 71.940 US-Dollar erzielt und 5619 US-Dollar an Dividenden erwirtschaftet. Die für 49,87 US-Dollar gekauften Calls stiegen im gleichen Zeitraum auf 113,15 US-Dollar, was einen Gewinn von 63,28 US-Dollar beziehungsweise 63.280 US-Dollar für das gesamte Optionsinvestment bedeutete. Die 200.130 US-Dollar, die hierbei parallel im BSV investiert wurden, legten durch Zinsen und Kursanstiege um 9977 US-Dollar zu.
Fazit: Das SPY-Portfolio schloss das Jahr mit einem Gesamtwert von 327.559 US-Dollar ab. Das kombinierte Options- und Anleiheportfolio legte auf insgesamt 323.257 US-Dollar zu. Damit konnte unsere Strategie den allergrößten Teil der Gewinne mit deutlich geringerem Risiko erzielen.
„Optionen werden von vielen Tradern zur Spekulation verwendet. Bei der hier vorgestellten Strategie ist das nicht der Fall.“
B5 Positiver Aktienmarkt im Jahr 2019
Dargestellt ist die Performance der kombinierten Optionsstrategie im Vergleich zum SPY. Es wird deutlich, dass die Strategie den größten Teil der Gewinne mitnehmen konnte. Die Optionsposition besteht aus zehn SPY-Calls mit Basispreis 210 US-Dollar und Laufzeit bis 20. März 2020. Die Optionen wurden am 31.12.2018 zum Briefkurs gekauft, während des ganzen Jahres zum Mittelkurs zwischen Geld- und Briefkurs bewertet und am 31.12.2019 zum Geldkurs verkauft. Die Anleiheposition wird über den BSV abgebildet. Dividenden und Zinsen wurden reinvestiert.
Hinweis: Es wurden keine Transaktionskosten oder Steuern berücksichtigt. Es handelt sich um hypothetische Renditen, die keinen Indikator für zukünftige Ergebnisse darstellen und die nicht tatsächlich von Anlegern erzielt wurden.
Nehmen wir nun an, es wäre der 1. Januar 2020 und Sie würden wieder 250.000 Dollar in US-Aktien investieren. Der Jahresschlusskurs 2019 des SPY lag bei 321,86 US-Dollar, sodass Sie für ein Exposure von 250.000 US-Dollar 777 Anteile kaufen mussten. Bei Einsatz der Optionsstrategie waren also acht Calls zu erwerben, da jeder Call 100 Anteile abbildet. Wenn Sie für den Basispreis wieder 15 Prozent vom SPY-Kurs ins Geld gingen, bedeutete dies den Kauf von 275er-Calls. Auch hier betrachten wir wieder nur die Entwicklung einer Optionslaufzeit statt der vierstufigen Optionsleiter. Per Jahresende 2019 notierte ein im März 2021 auslaufender 275er-Call bei 57,27 US-Dollar. Der Kauf von acht Calls, die sich jeweils auf 100 Anteile beziehen, hätte demnach 45.816 US-Dollar gekostet. Die restlichen 204.184 US-Dollar konnten entsprechend in den BSV investiert werden.
Bis zum 23. März 2020 fiel der SPY um rund 31 Prozent auf 222,95 US-Dollar. Ein Investment von 250.000 US-Dollar hätte hier einen Verlust von 76.853 US-Dollar erzielt und in dieser Zeit keine Dividenden erwirtschaftet. Die für 57,27 US-Dollar gekauften Calls fielen im selben Zeitraum auf 5,35 US-Dollar, was einen Verlust von 41.536 US-Dollar beim gesamten Optionsinvestment bedeutete. Das restliche, im BSV investierte Geld erzielte einen Zuwachs von 1592 US-Dollar.
Fazit: Das SPY-Portfolio verlor bis zum Crashtief rund 31 Prozent auf 173.232 US-Dollar. Das kombinierte Options- und Anleiheportfolio büßte dagegen nur etwa 16 Prozent auf 210.056 US-Dollar ein. Damit hatte unsere Strategie einen nur rund halb so hohen Drawdown und erzielte entsprechend eine relativ gute Absicherung nach unten, ohne dass dabei ein Markt-Timing erforderlich war.
B6 Coronacrash im Jahr 2020
Dargestellt ist die Performance der kombinierten Optionsstrategie im Vergleich zum SPY. Es wird deutlich, dass die Strategie gegenüber dem SPY einen nur rund halb so hohen Drawdown aufwies. Die Optionsposition besteht aus acht SPY-Calls mit Basispreis 275 US-Dollar und Laufzeit bis 19. März 2021. Die Optionen wurden am 31.12.2019 zum Briefkurs gekauft, während des ganzen Jahres zum Mittelkurs zwischen Geldund Briefkurs bewertet und am 23.03.2020 zum Geldkurs verkauft. Die Anleiheposition wird über den BSV abgebildet. Dividenden und Zinsen wurden reinvestiert.
Hinweis: Es wurden keine Transaktionskosten oder Steuern berücksichtigt. Es handelt sich um hypothetische Renditen, die keinen Indikator für zukünftige Ergebnisse darstellen und die nicht tatsächlich von Anlegern erzielt wurden.
Schauen wir uns nun im Backtest an, wie die Entwicklung der Strategie über einen längeren Zeitraum verlaufen wäre (Bild 7). Dabei ist zu berücksichtigen, dass der Autor die Rückrechnung absichtlich konservativ gestaltete: Er ist davon ausgegangen, dass die quartalsweisen Transaktionen jeweils auf der schlechteren Seite des jeweiligen Spreads ausgeführt wurden.
Allerdings möchte der Autor auch klarstellen, dass diese Strategie nicht perfekt ist. Als der Markt zum Beispiel im Jahr 2015 per Saldo nahezu unverändert war, verlor die Strategie rund zwei Prozent. Einen kleinen Verlust zu erleiden, wenn der Markt stagniert, ist zwar nicht schön. Aber es ist weitaus besser, als eine deutlich verzögerte Timing-Strategie zu verwenden, die eine ganze Weile noch nicht dabei ist, wenn der Markt bereits steigt. Und überhaupt ist die vorgestellte Strategie auch nicht dazu gedacht, jeden kleinen Marktrückgang abzusichern. Als Faustregel kann man bei Korrekturen von bis zu zehn Prozent keinen nennenswerten Abwärtsschutz erwarten, bei Korrekturen von bis zu 20 Prozent einen gewissen Schutz und bei Abstürzen von mehr als 30 Prozent einen hohen Schutz.
B7 Historische Performance
Die Grafik zeigt die simulierte Performance der Optionsstrategie seit 2006, als qualitativ hochwertige Optionsdaten für einen verlässlichen Backtest verfügbar wurden.
Hinweis: Es wurden keine Transaktionskosten oder Steuern berücksichtigt. Es handelt sich um hypothetische Renditen, die keinen Indikator für zukünftige Ergebnisse darstellen und die nicht tatsächlich von Anlegern erzielt wurden. Bei der Optionsstrategie handelt es sich um die vollständige Version mit vier parallelen
Laufzeiten und Handelstagen jeweils am letzten Handelstag im März, Juni, September und Dezember und Kontraktlaufzeiten zwischen 15 und 24 Monaten (ab 2015 grundsätzlich 15 Monate). Alle Optionen wurden zum Briefkurs gekauft, zum Mittelkurs zwischen Geld und Brief bewertet und zum Geldkurs verkauft. Die Anleiheposition wurde zunächst über den VBIRX und ab 2007 über den BSV abgebildet. Dividenden und Zinsen wurden reinvestiert.
Optionen werden von vielen Tradern als Spekulationsinstrument verwendet. Bei der hier vorgestellten Strategie ist das nicht der Fall. Sie stellt für den Autor eine Komponente eines diversifizierten Portfolios dar, das außerdem internationale Aktien, inflationsgeschützte Anleihen und reguläre Anleihen umfasst.
Im Allgemeinen ist die Strategie für zwei Arten von Anlegern besonders nützlich. Zum einen für besorgte Vorruheständler und Rentner, also ältere Investoren, denen es mehr darum geht, reich zu bleiben als reich zu werden. Und zum anderen für Anleger, die irgendwann einmal aus dem Markt ausgestiegen sind und seit Jahren auf ihrem Cash sitzen, aber nicht wieder alles davon am Markt riskieren möchten. In beiden Fällen bietet die vorgestellte Strategie eine kapitaleffiziente Möglichkeit, mit verringertem Risiko an Aufwärtsbewegungen des Marktes zu partizipieren.
Die meisten Anleger bauen ihr Portfolio auf dem auf, was sie zu wissen glauben. Es gibt unzählige Strategien, die in der Vergangenheit großartig aussahen. Aber können wir uns wirklich sicher sein, dass diese Muster weiterhin funktionieren werden?
Der hier vorgestellte Ansatz geht den umgekehrten Weg:
Wir wissen nicht, ob es eine Mean Reversion bei den Bewertungen geben wird, ob historische Indikatoren weiterhin funktionieren werden oder ob wir uns in einer neuen Ära ständiger Interventionen der Notenbanken befinden. Angesichts dessen erscheint die Optionsstrategie durchaus attraktiv: Wir können bei einer Aufwärtsbewegung des Aktienmarktes den größten Teil davon
mitnehmen und genießen einen gewissen Schutz nach
unten, wenn sie abstürzen.
Ein Artikel von Adam Collins. Wir danken Traders Magazin für die Zusammenarbeit.
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